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南京银行(601009)公司深度报告:用期权思维看南京银行

发布时间:2019-11-21    研究机构:长城证券

  南京银行(601009)的估值折价之殇。过去,宁波银行和南京银行都是城商行中的出色代表,两者盈利能力水平接近,估值水平也相差不多。但从2017 年开始,南京银行估值相对宁波银行的差距不断拉大,目前南京银行较宁波银行估值折价达到50%,与南京银行较高的ROE 水平不匹配。

南京vs 宁波,估值折价为哪般 根据DDM 模型,估值的决定因素主要取决于分子的增速g 和回报率ROE,以及分母的风险评价。(1)g:利润增速中枢有所回落。2018-3Q19 南京银行利润增速中枢回落至15%左右,而宁波银行一直保持在20%附近,而且去年南京银行定增倍否对未来增速中枢带来的不确定性;(2)ROE:盈利能力未能回升。宁波银行ROE 在2015 年见到低点,并在此后三年内企稳回升;而南京银行ROE 在2017-2018 年与2015 年变化不大,一旦经济进入下行周期ROE 是否有压力;(3)风险评价:南京银行在风险控制上做的不如宁波银行,资产质量的不确定性相对更大。

现在有哪些边际变化 (1)g:定增重启,利润增速的中枢有望回升。目前定增方案正处于向证监会反馈意见回复的阶段,从回复内容来看,不存在影响其定增发行的重大违法行为,我们认为这次定增计划大概率会得到证监会审核通过;(2)ROE:大零售转型+投行优势,应对利率并轨和直接融资趋势。零售贷款占比从2015 年末的16.0%提升至1H19 的28.3%,债券承销佣金占手续费收入比重提升至28.2%;(3)风险评价:不良生成上升势头已控制,从2Q19 开始,南京银行不良生成率开始回落。

用期权思维看南京银行。除宁波银行外,大部分上市城商行PB 估值都在1.0x 左右,南京银行无论是地理位置、盈利能力,还是资产质量,都要优于其他城商行。相对其他城商行而言,目前价格买南京银行,相当于用极少的期权费,去换取一个困境反转的估值提升空间。我们预计公司2019-2021 年净利润同比增长15.1%/16.7%/17.1%,目前估值0.95x19PB,维持强烈推荐评级。

风险提示:定增进度不达预期、区域资产质量风险。

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