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银行业三论同业存单:存单市场的四象限分析法

发布时间:2017-08-10    研究机构:民生证券

银行对规模的追求是理解同业存单现象的关键

银行经营被广泛认为有政府的隐性背书,在这种“风险软约束”下,银行对规模的追求往往是第一位的,而利润和风险的考量会相对靠后。 上述背景下,中小银行有非常强的动力使用同业存单这一主动负债工具在规模上实现弯道超车。这也解释了2013年底引入同业存单后,其市场发行量大幅度增长。

同业存单净发行量与发行利率的四种组合(四个象限)有不同的含义

第一象限,双升(今年2月、3月)。货币政策转向中性(甚至中性偏紧)后,一方面大型银行和非银机构手中的富余流动性减少,另一方面中小银行仍不愿意放弃规模上的增速目标,供求关系变化带来同业利率的大幅度上升。只要还没有进入商业银行无法接受的利率区间,存单的发行量仍然不会大幅减少。

第二象限,净融资额降,利率升(今年4月、5月)。随着利率上涨,银行的承受能力逐步逼近极限。当银行即使买长久期信用债也还是亏钱的时候,同业存单的发行量就会减少,进入第二象限。但只要利率稍有回落,银行很快又会增加发行,重新回到第一象限。从而表现为市场在第一、第二象限之间来回摇摆。

第三象限,双降(尚未出现)。净融资额与利率双降是银行主动去同业杠杆的表现。这一组合在这本轮同业去杠杆进程中还没有出现。如果未来监管对于银行的同业负债问题有进一步的明确要求,预期同业存单发行利率和发行量的双降将会出现,这也预示着银行同业去杠杆的实质性落地。

第四象限,净融资额升,利率降(6月中下旬以来)。如果在同业存单市场的调整过程当中,货币环境出现了乐观的边际变化。则市场有可能进入坐标系的第四象限,即同业存单发行利率的下降与发行量的上升。

投资建议

“风险软约束”下,同业去杠杆的实质推进仍要靠监管指导与政策文件直接干预,货币政策只能起到稳杠杆的作用。板块而言,市场在监管要求下进入第四象限对同业负债占比较高的银行将形成利好。个股方面,我们继续推荐大行:工商银行、建设银行;等待中报业绩落地后,关注下半年股份行的基本面修复,推荐修复空间较大的民生银行、中信银行;以及估值仍有修复空间的南京银行(601009)、北京银行。

风险提示:经济超预期下行导致资产质量大幅恶化;政策出现重大变化。

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